你研究了,那又如何?

浙江20选5胆拖价格表 www.opotfj.com.cn 來源:劉誠發布時間:2018-06-04

第二層級:資產配置和動態再平衡

投資體系的第二層級,是資產配置和動態再平衡。

資產配置

在第一層級中,我們學會了識別系統性風險,這個技能可以?;の頤竊諦蓯兄脅皇芴蟮乃鶘?。但市場除了系統性風險之外,還有非系統性風險。通常系統性風險是指市場整體的風險,而非系統性風險,指的是單個投資標的本身的風險。比如你買的公司破產了;或者你買的公司在非洲的資產,被當地政府強制征收了;再或者你買了一家公司,它的董事長喜歡爬雪山,這些都是非系統性風險。這些風險,不是靠單純的低估值就能化解的。這時,就需要引入資產配置的概念。

資產配置中,最簡單的應用就是分散化。理論上,我們持有的任何一只股票,都有可能是下一個雷曼兄弟。而當我們任意選擇五只股票時,恰好同時選到:雷曼、貝爾斯登、花旗、房利美通用汽車(注:這五家公司在2008年美國次貸?;釁撇?,雷曼兄弟的倒臺更將市場的恐慌情緒推向高潮)概率,小于我們走在大街上被通用汽車撞率。當我們同時持有十幾只甚至幾十只股票時,它們在同一個牛熊周期內全部破產的概率,基本可以忽略不計。適度的分散投資,可以讓我們在不降低收益的情況下減少風險。作為保守的投資者,我們要堅守一個信念:低估值,分散化,走遍天下都不怕。

資產配置的三個維度

很多人把“分散投資”簡單地理解為:將資金分成很多份,然后買入不同的東西。這種理解沒有錯,但不夠深刻。如果僅理解到這個層面,在實踐中會遇到許多難以處理的問題。我們將資產配置的級別由低到高分成了三個維度:第一個維度是“某一類資產內部的配置”;第二個維度是“大類資產配置”;第三個緯度是“不同市場間的配置。

(一)單類資產的內部配置

資產配置的分散化是需要邏輯和條理的,并不是簡單地買一大堆東西就行了。以股票投資為例,有些人用全部資金買入強相關的資產(比如十只地產股),卻誤以為是在分散投資。事實上,想要有效地分散風險,我們必須讓自己的資產廣泛分布于各個不同的行業。在實際操作中,筆者會對個股和行業的配置設置嚴格的上限。每只股票不能超過資產的5%,每個行業不能超過資產的20%。

很多人認為,分散投資一定會降低收益,這或許源于某位投資大師說過的一句誤導性極強的話:“你為什么要買入自己第十看好的股票,而不是把全部資金放在你第一看好的股票上呢”。其實作為一個普通人,你看好的股票,能夠好于你看衰的股票,已經很不容易了。如果還能確保你第一看好的股票,一定會好于你第十看好的股票,那基本就是神的境界。事實上,上文中那句霸氣十足的話,的確是出自一位我們稱之為“股神”的老人。

更多人不愿意進行分散投資的原因是:我們沒有精力去了解太多行業,分析太多公司。筆者在這里提出一個與流行觀念相左的看法:對于99%的投資者而言,分析公司是沒用的,甚至可能帶來負面的效果。

很多投資者對自己重倉持有的股票信心滿滿,問其原因,答曰:我已經對這家公司做了深入的研究。問題是,我們研究與真理的轉換率是百分之多少?董事長天都在研究戰略,CEO天都在研究管理,皇帝天都在研究江山萬年。如果研究都是有效的,就不會有改朝換代了。

很多投資者,太過重視自己的研究成果,卻很少考慮自己在世界中的位置。然而即使是那些站在世界頂端的人,他們的智慧真的達到了足以洞見未來的程度嗎?投資的最優策略,不是磨劍十年,畢其功于一役;而是小注慢賭,實現大概率下的平均贏。

人類普遍具有高估自己能力的傾向。統計表明,80%的司機認為自己的駕駛技術高于平均水平。剛才說到對于99%的人來說,分析公司是沒用的。相信會有一部分讀者會心一笑,認為自己顯然屬于另外的1%??梢勻沸?,有這個想法的人一定超過1%。

筆者提出分析公司沒有用,想必會有不少讀者認為,得出這個結論,是因為筆者本人分析公司的能力較差。這一點不可否認,筆者分析公司的水準,的確很難算是優秀。這里提供一篇筆者于2011年發表于《證券市場周刊》的研究報告,作為一個衡量標準。

 

萬科的投資機會

 

本刊特約筆者  劉誠/文

房地產市場的持續調控使未來房價、地價的走勢難以判斷,這也是投資者對地產股望而卻步的重要原因之一。筆者同樣對預測房價無能為力,但投資不是占卜,我們只需要找到在任何惡劣環境下都能頑強生存、健康成長的企業。如同天氣對農民的收成至關重要,但一個好農民不會抬著頭種地。

如果未來房地產市場持續低迷,那或許將是對萬科(000002.SZ)最有利的情況。目前萬科賬面保留約340億元現金,且采取帶頭降價加速回款的銷售策略,正是為此而做的準備。

 

真實利潤遠高于報表利潤

截至三季度末,萬科預收賬款共計1228億元,而前三季度結算的銷售收入不足300億元。預收賬款是上市公司用來調節利潤的常用工具,有心者可以去觀察一下貴州茅臺(600519.SH)歷年預收賬款的變化。

基于此,在估算公司實際凈利潤時,不妨以銷售金額作為參考。需要說明的是,“銷售收入”是指會計收入,它可以在不同年度中進行調節。而“銷售金額”則是當年實際發生的收入。也就是說,銷售收入中可能包含部分去年未結算的銷售金額,也可能未全部包含當年的銷售金額,也可能兩種情況同時存在。銷售金額中未結算成銷售收入的部分,體現在“預收賬款”項下。

2010年萬科的銷售面積達到897.7萬平方米,銷售金額突破千億,達到1082億元,而利潤表中結算的收入僅為507.14億元。當年年報顯示,已結算部分的凈利潤率為14.36%,未結算部分,無法得知其成本結構,保守起見,全年凈利潤率按12%計算,則2010年實際凈利潤可達130億元。不過,當年年報顯示的凈利潤為72.8億元。

2011年,萬科銷售金額超過1200億元已沒有太多懸念。據其官網顯示,前11個月,萬科累計實現銷售面積1015.3萬平方米,銷售金額1157.2億元,而利潤表中結算的收入僅為293.08億元。2011年三季報顯示,萬科已結算部分凈利潤率為12.23%,仍按12%的凈利潤率計算,則萬科2011年實際凈利潤有望超過144億元。

仍按照12%的凈利潤率來計算,是比較保守的。是因為地產企業的財務費用可以以資本化的方式計入成本,但營業費用和管理費用,則必須全額計算為當期費用。即:萬科2011前三季度的銷售金額,絕大部分未計入利潤表,而營業費用及管理費用,卻已全部計入利潤表。這會導致凈利潤率虛低。

高負債不足懼

2011年半年報顯示,萬科在6月份進行的兩年期信托借款,年利率為11.5%,其借款成本高于保利地產(600048.SH)等大型國有地產企業,低于中小型地產公司。

1  萬科借款成本

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(數據來源:萬科2011年半年報)

2  保利借款成本

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(數據來源:保利地產2011年半年報)

三季報顯示,萬科負債總額為2236.52億元,資產負債率78.97%。乍一看令人擔憂,但仔細分析負債結構便可以發現,其中預收賬款1228.15億元、應付賬款204.8億元,其他應付款252.74億元,而真正的有息負債(短期借款+長期借款+應付債券)僅有290.86億元,其中短期借款僅9.21億元。

同期,保利地產的負債總額為1581.10億元,資產負債率為80.07%。其中預收賬款795.07億元、應付賬款54.46億元,其他應付款95.33億元。有息負債金額591.33億元,其中短期借款為24.13億元。

所有負債都是需要償還的,但不同類型的負債,對企業造成的財務壓力完全不同。尤其是占負債比例最高的預收賬款,是客戶預先支付的購房款,按照規定,只有當樓盤封頂之后,方可預售。所以預收款幾乎不會帶來任何風險。應付款賬與其他應付款,主要是與生意伙伴的往來款,交付時間彈性較大,還款壓力大于預收賬款,但小于銀行借款及債券。

萬科三季報顯示,公司預付賬款+應收賬款+其他應收款約450億元,預收賬款+應付賬款+其他應付款為1686億元。

從會計應用的角度來說,預付賬款基本為上游供應商占用萬科的款項,應收賬款和其他應收款,基本為下游客戶占用萬科的款項;而預收賬款基本為萬科占用下游客戶的款項,應付賬款和其他應付款,是萬科占用上游供應商的款項。

也就是說,萬科占用他人資金1686億元,被他人占用資金450億元,凈占用資金為1236億元。凈占用他人資金占銷售額比例為106.8%。

同期,保利地產占用他人資金944.86億元,被他人占用資金208.94億元,凈占用資金為735.92億元。凈占用他人資金占銷售額比例為108.83%。

凈占用他人資金的多寡,是一個衡量企業競爭力的常用指標,優秀的企業往往表現出比同行更加強大的占款能力。

剩者為王

地產,是一個剩者為王的行業。只要城市化率以每年1%左右的速度增加,在城市化率達到70%之前,每年一千萬套的商品房開發量是可以保障的。全國房地產公司有幾萬家之多,相當一部分并非專業的地產企業,而是抱著投機的心態來“分蛋糕”。嚴厲的調控政策勢必會將它們逐出市場。之后,地產行業的“正規軍”自然會因競爭對手的急劇減少而占領更大的市場份額。

如果未來房地產市場持續低迷,或許對萬科這樣的企業最為有利。萬科管理層與投資者交流中多次提到,最擔心的情況,就是政策過快轉向,導致市場迅速回暖,那樣萬科低位抄底的目的將無法實現。

回顧2008年末,萬科高層判斷房價出現拐點而放緩拿地速度,同時打價促銷,加速回款。然而此后四萬億等刺激政策相繼出臺,導致剛剛出現松動的房價加速上漲。保守謹慎的萬科未能充分享受那次意料之外的繁榮,2009年其銷售金額增速僅為32%,遠遠低于保利(112%)、中海(80%)和金地(85%)的飛速增長。不過2010年,萬科的銷售金額增速快速回升到71%,高于同期保利(53%)、中海(40%)以及金地(34%)??杉?,對房價形勢的誤判并未給萬科造成太大的損失。這是萬科“滾動開發”的運營方式所導致的效應,總經理郁亮曾解釋過,萬科不會因看空房價而做出停止拿地的極端行為,決策時會考慮到判斷失誤的可能,并控制其后果。

房價上漲或下跌,對于萬科可能都不算糟糕。

若房地產市場持續低迷,萬科未來幾年的利潤增長可能會放緩甚至下滑(此處是指實際利潤,而非報表利潤),但最終會隨著市場份額的快速提升而好轉。歷史上看,香港地產巨頭,都是在市場出現?;貝缶倮┱?,迅速提升行業地位和份額。

若房地產市場快速回暖,萬科的利潤將穩步增長,雖然抄底低價土地的夢想將成為泡影,但對投資者來說,收入和利潤平穩增長可能是更容易接受的結果。以2011年毛估的實際凈利潤144億元來估算,當前萬科B的動態市盈率僅有4.6倍。在產業并購中,這也是一個令人滿意的估值水平。

此階段無主要競爭對手

地產行業雖然有萬科、保利、中海、金地等知名企業,但整體而言,還處于群雄并起的階段。國家統計局數據顯示,2010年全國商品住宅銷售額43499億元,市場占有率最高的萬科,其份額還不到2.5%。所以,目前階段的萬科,并沒有主要競爭對手,它的發展幾乎不會受到其他地產巨頭的制約,反之亦然。

從歷史經驗看,中國香港前三大地產企業的合計市場占有率超過50%,而美國則低于15%。很多人用中國的市場與美國對比,筆者認為是不合理的。雖然國土面積相近,但美國的房地產市場與中國的情況截然不同。

美國適宜人類居住的土地面積(七田二水一分山)遠遠大于中國(七山二水一分田)。而美國人口數量為約3.09億,中國約13.41億,相差4.34倍。

這意味著,中國土地資源的稀缺程度高于美國十倍以上,內地的情形可能與香港地區更加類似。筆者認為,未來5至10年房地產市場前三大企業合計份額達到25%—30%,是一個可以預見的情況。郁亮在2010年投資者交流會中表示:我國住宅行業目前的集中度還很低,中國第一大住宅企業的最終占有率應該能達到8%10%的水平。

資源越稀缺,行業進入門檻就越高,市場集中度自然也就越高。近幾年,隨著土地價格的提升,有一批開發商因拿不起地而被淘汰。接下來,若房價上漲乏力,又將有一批運營能力差的開發商被逐出市場。在這樣的背景下,萬科目前具備足夠高的安全邊際和成長性。

回頭看自己6、7年前寫的東西,感觸頗多。很懷念當初傻傻地埋頭看年報、分析公司的我。時過境遷,如今我已經不信這一套了,文中自己所寫的一些財務知識,如今看來甚至有些陌生?;叵肫鵠?,還是那時的我比較不討人厭一些。

如果你分析公司的能力尚未達到上述這篇報告的水準,很遺憾地告訴你:即使達到了也沒用。根據筆者的切身體會,這個段位的研究能力,對于獲取投資收益是沒有貢獻的。

回想2011年撰寫本文時,筆者無論如何也預見不到五年之后發生在萬科身上那場舉世矚目的股權爭奪戰,以及整個管理團隊將面臨可能被撤換的風險。同樣,在2008年,萬科的分析者更加沒有理由提前預見到,董事長王石在汶川地震后發出“捐款不可攀比”的呼吁,會給萬科釀成重大的名譽?;?。一名撰寫報告的分析員,自不必因無法預見這些意外事件而苛責自己,然而作為一位投資者,則必須面對一個事實——某些可能改變公司命運的因素,落在了我們的思考范圍之外。

如果把分析公司看成一門武功,它應該是這樣的:這門武功由低高到共分為十層,從第一層到第八層都只能傷害自己,練到第九層可以擁有和吃瓜群眾相當的戰斗力,練到第十層的人也許可以天下無敵,也許仍然不能。

既然分析公司是無用的,那么我們如何確定該買哪些股票呢?方法驚人地簡單,永遠只買低市盈率和低市凈率的股票,分散買! 

低估值和分散化是一種完美的結合,缺一不可。如果集中買入低估值的公司,一輩子只要遇到一次失敗,就會把之前的積累全部清零;如果分散買入高估值的的公司,你的資產必將緩慢地縮水,終有一天變得聊勝于無。

關于這種“低估分散不深研”的選股策略,具體的操作方法和細節上的優化,我們會在本書的第三章“投資工具的使用”中做詳細的介紹,此處不贅。

上述內容,是以股票為例,講解某一特定類別資產內部的分散化配置。同樣的原理套用在債券、基金等其他類型的資產上,也同樣適用。